鏈上代幣被設(shè)計(jì)為鏈下資產(chǎn)的“數(shù)字化映射”，但在現(xiàn)行法律體系中，真正具備法律效力的是鏈下的產(chǎn)權(quán)登記、合同安排與托管關(guān)系，鏈上的“權(quán)利表達(dá)”本身并不自動(dòng)產(chǎn)生法律約束。因此，當(dāng)前的RWA（Real-World Assets）實(shí)踐往往不得不依賴多層結(jié)構(gòu)、跨境主體與復(fù)雜的法律安排，以在既有監(jiān)管框架尚未明確的前提下尋找可實(shí)施的路徑。然而，這種“結(jié)構(gòu)性補(bǔ)丁”并未根治核心問題，許多RWA項(xiàng)目淪為“功能不足的試驗(yàn)品”。當(dāng)下RWA面臨的最大瓶頸從來不是技術(shù)能力，而是法律與監(jiān)管的不確定性。真正限制創(chuàng)新的，從不是監(jiān)管本身，而是不確定性。只有當(dāng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)給出明確的法律規(guī)則、清晰的許可路徑與可驗(yàn)證的合規(guī)標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)行業(yè)能夠判斷“什么可以做、什么必須避免、怎樣做才合法”，RWA才可能從零散的試驗(yàn)跨入規(guī)?；瘧?yīng)用，迎來真正的爆發(fā)式發(fā)展。
在從業(yè)者普遍受困于“不確定性監(jiān)管”之際，新加坡金融管理局（MAS）推出了《資本市場產(chǎn)品代幣化監(jiān)管指南》（Guide on the Tokenisation of Capital Markets Products，下稱“指南”），并附上涵蓋股票、債券、基金份額、NFT等資產(chǎn)類型的17個(gè)案例，正面回應(yīng)了這一困境。
2025年11月14日，MAS發(fā)布指南文件只有34頁，卻做了三件對RWA行業(yè)極其關(guān)鍵的事：
1. 給出了統(tǒng)一的“定性標(biāo)尺”——什么樣的代幣，會被視為《證券與期貨法》（SFA）下的“資本市場產(chǎn)品”（Capital Markets Products，CMPs）；
2. 把監(jiān)管視角從“技術(shù)”拉回到“經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)”——MAS明確強(qiáng)調(diào)同樣活動(dòng)、同樣風(fēng)險(xiǎn)、同樣監(jiān)管結(jié)果（same activity, same risk, same regulatory outcome），不再糾纏于“功能幣代幣/證券型代幣/原生代幣”的標(biāo)簽；
3. 用17個(gè)具體案例把“能做/不能做/怎么做”講清楚——從股權(quán)代幣、債券代幣、基金代幣到NFT、Meme幣、ESG記錄代幣，都給出了定性思路。
一句話概括：這是新加坡給“資產(chǎn)代幣化/RWA”開的一本監(jiān)管“操作手冊”，而不是一份抽象的政策宣示。對律所和機(jī)構(gòu)而言，它直接給出了關(guān)鍵問題的答案：
? 結(jié)構(gòu)怎么做才合規(guī)？
? 需要哪些牌照和披露？
? 哪些“創(chuàng)新包裝”其實(shí)是監(jiān)管大忌？
1. CMP：看的是“金融產(chǎn)品”，不是“代幣”。
指南沒有創(chuàng)造新概念，而是把“代幣”直接放回SFA既有框架里：只要代幣的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)落入CMP的定義，就按CMP管。CMP包括四大類：
? 證券：股份、債券、商業(yè)信托單位等；
? 集合投資計(jì)劃單位（CIS單位）：基金份額等；
? 杠桿外匯合約等其他規(guī)定產(chǎn)品。
這也是律師為項(xiàng)目出法律意見書時(shí)，第一步要做的——不是先問“是不是token”，而是先問：“放在傳統(tǒng)資本市場語境里，它更像股、債、基金份額，還是衍生品？”
2. 技術(shù)中立：不看鏈，看“權(quán)利束”
MAS過往多次強(qiáng)調(diào)“技術(shù)中立”原則：監(jiān)管不對某項(xiàng)技術(shù)“背書”或“歧視”，只看經(jīng)濟(jì)本質(zhì)。在指南中，這體現(xiàn)在兩個(gè)層面：
(1) 不使用行業(yè)自創(chuàng)標(biāo)簽
例如“功能型代幣/證券型代幣/RWA代幣”等，確定這些都不是法律概念
(2) 從權(quán)利束（bundle of rights）出發(fā)看問題
代幣是否代表：所有權(quán)/股份？債權(quán)（本金+利息）？對資產(chǎn)池的受益權(quán)？跟標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格掛鉤的收益？如果答案是“是”，那基本就已經(jīng)落入CMP范疇。
3. 經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)優(yōu)先：營銷說辭也算數(shù)
指南特別提醒：監(jiān)管評估會綜合考慮：發(fā)售文件（白皮書、信息備忘錄等）、法律協(xié)議與交易結(jié)構(gòu)、市場營銷材料、路演幻燈片、社交媒體發(fā)言等。也就是說，即便你在法律文件里寫得非常“克制”，但如果市場營銷天天強(qiáng)調(diào)“保本、收益、年化x%”，監(jiān)管一樣會把這些視作投資期待的一部分，從而把代幣定性為證券/CIS單位等。
附表：MAS判定代幣性質(zhì)的三大核心邏輯
問題1：代幣何時(shí)構(gòu)成資本市場產(chǎn)品？
指南第2部分討論了數(shù)字代幣構(gòu)成CMP的情形，簡單可做如下歸類：
? 代表公司所有權(quán)、表決權(quán)、分紅權(quán)→很可能構(gòu)成股份（股票）；
? 代表發(fā)行人對持有人負(fù)有償付義務(wù)（本金+利息/固定金額）→很可能構(gòu)成債券/票據(jù)；
? 代表對資產(chǎn)池/投資組合的受益權(quán)，由發(fā)行方/管理人集中管理資產(chǎn)→典型CIS單位；
? 其收益與某標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格走勢掛鉤（股票、指數(shù)、利率、貨幣）→一般構(gòu)成衍生品。
問題2：一旦構(gòu)成CMP，發(fā)行端要遵守什么？
指南第3部分專門討論了代幣化CMP發(fā)行環(huán)節(jié)的適用規(guī)則，與傳統(tǒng)證券發(fā)行并無本質(zhì)不同，例如：
? 是否需要招股說明書
? 是否可以適用小額發(fā)行/私募/專業(yè)投資者等豁免
? 招股說明書中，除了傳統(tǒng)財(cái)務(wù)信息，還需增加技術(shù)與運(yùn)營相關(guān)披露（智能合約風(fēng)險(xiǎn)、托管/私鑰安排、結(jié)算路徑等）
這份指南的一個(gè)亮點(diǎn)在于：把“技術(shù)透明度披露”第一次系統(tǒng)寫入了發(fā)行文件應(yīng)包含的內(nèi)容，包括：
? 智能合約是否可升級、誰有權(quán)限；
? 代幣合約是否可暫停/回滾；
? 使用的底層鏈?zhǔn)欠裨S可鏈，出現(xiàn)分叉時(shí)如何處理等。
這對律師的意義是：以后幫客戶寫新加坡方向的發(fā)行文件，技術(shù)部分不能再只寫一句“基于以太坊智能合約”，而必須把治理與可控性風(fēng)險(xiǎn)攤開來講。
問題3：圍繞代幣化CMP的四類“業(yè)務(wù)”活動(dòng)怎么管？
指南第4部分轉(zhuǎn)而討論“誰在做什么業(yè)務(wù)”的問題，核心是4類主體：
交易平臺運(yùn)營者：若平臺撮合/匹配代幣化CMP的交易，可能構(gòu)成“有組織市場”，需要被批準(zhǔn)為受認(rèn)可交易所（RMO/REX），除非適用豁免。
托管/保管服務(wù)商：若主體控制代幣或關(guān)聯(lián)工具（如私鑰/MPC分片），即被視為對該代幣擁有“控制權(quán)”，從而可能構(gòu)成受監(jiān)管托管服務(wù)，需取得資本市場服務(wù)牌照（CMS）。指南對“控制”的解釋非常寬泛，包括持有多簽中的一個(gè)密鑰、持有可授權(quán)交易的密鑰分片等。
場外交易、做市等中介服務(wù)：若主體從事代幣化CMP的撮合、交易中介等，可能觸發(fā)“證券交易服務(wù)”的CMS牌照要求。
財(cái)務(wù)顧問：若向投資者提供關(guān)于代幣化CMP的投資建議或分析，可能觸發(fā)《財(cái)務(wù)顧問法》（FAA）下的牌照要求。
這一部分對中國內(nèi)地機(jī)構(gòu)特別有提醒意義：很多自稱“技術(shù)服務(wù)商”的平臺，實(shí)際經(jīng)營內(nèi)容已經(jīng)非常接近“托管+交易+顧問”，在新加坡監(jiān)管語境下很難簡單歸類為“純技術(shù)”。
問題4：跨境與監(jiān)管沙盒：離岸架構(gòu)還能“繞”嗎？
指南專門設(shè)置了“域外適用”條款，明確指出：若代幣化CMP發(fā)行和相關(guān)業(yè)務(wù)部分在新加坡境內(nèi)進(jìn)行、部分在境外進(jìn)行，或雖然在境外進(jìn)行但對新加坡境內(nèi)產(chǎn)生重大且可預(yù)見的影響，SFA第339條可產(chǎn)生域外適用效力。對于財(cái)務(wù)顧問服務(wù)，如果境外主體的行為具有誘導(dǎo)新加坡公眾接受其服務(wù)的意圖或效果，F(xiàn)AA也可能適用。
簡單講：“我人在某島國/BVI/Cayman，不在新加坡，所以不用管MAS”，這個(gè)邏輯，基本失效。與此同時(shí)，MAS繼續(xù)保留并鼓勵(lì)通過“監(jiān)管沙盒”來測試創(chuàng)新模式，前提是：
? 申請前已完成足夠測試和風(fēng)險(xiǎn)評估；
? 清楚知道自己落在哪些法律框架下；
? 申請豁免是“有意識的選擇”，而不是“誤打誤撞”。
1. “股權(quán)能不能直接‘上鏈’？”——股權(quán)代幣的紅線
典型場景：
代幣代表公司股份、分紅、投票權(quán)（案例1，A公司）。
監(jiān)管結(jié)論：
(1) 代幣本質(zhì)上就是股份；
(2) 發(fā)行需要遵守SFA關(guān)于股票發(fā)行的一切要求；
(3) 除非適用“小額發(fā)行/私募/專業(yè)投資者”等豁免。
實(shí)務(wù)啟示：
股權(quán)代幣化的關(guān)鍵不在“鏈”，而在公司章程/股東名冊/SPV架構(gòu)如何與鏈上記錄一一對應(yīng)；律師需要在意見書中說明：代幣持有人如何在公司法意義上被視為股東或受益人。
2. “我只是幫初創(chuàng)公司撮合融資，發(fā)個(gè)Token做憑證，會變成債券嗎？”
典型場景：
投資人向SPV/Entity提供貸款，SPV向投資人發(fā)行Token作為債權(quán)憑證（案例2，B公司結(jié)構(gòu)）
監(jiān)管結(jié)論：
(1) Token代表了發(fā)行人對持有人負(fù)有的債務(wù)→構(gòu)成債券；
(2) B公司平臺可能構(gòu)成“有組織市場”；
(3) 向投資者提供投資建議→觸發(fā)財(cái)務(wù)顧問監(jiān)管。
實(shí)務(wù)啟示：
“借貸+代幣憑證+二級交易平臺+投顧服務(wù)”這一套常見Web3/RWA組合，在MAS框架下幾乎把所有監(jiān)管要素都“集齊”了，很難被視為“純技術(shù)撮合”。
3. “平臺積分+回購機(jī)制，會不會踩到債券監(jiān)管？”
典型場景：
平臺發(fā)功能幣，但承諾隨時(shí)按固定價(jià)格回購（案例3）。
監(jiān)管結(jié)論：
(1) 若回購承諾構(gòu)成“償還一定金額債務(wù)”的義務(wù)，則可能被視為債券；
(2) 是否“構(gòu)成債券”取決于回購條款的具體設(shè)計(jì)。
實(shí)務(wù)啟示：
慎用“剛性回購”設(shè)計(jì)，可以考慮“做市支持/有條件回購/非固定價(jià)格回購”替代。
4. “穩(wěn)定幣到底歸誰管？支付？證券？還是雙軌？”
典型場景：
以1:1對應(yīng)法幣、有儲備、可兌付的穩(wěn)定幣（案例4）。
監(jiān)管結(jié)論：
(1) 從結(jié)構(gòu)上看，穩(wěn)定幣很容易落入“債券”定義；
(2) 但若滿足《支付服務(wù)法》下“電子貨幣”或未來穩(wěn)定幣特別框架要求，則一般不按照債券監(jiān)管。
實(shí)務(wù)啟示：
穩(wěn)定幣的主用途很關(guān)鍵——若偏向支付/結(jié)算→更可能走支付法路徑；
若主要用作投資與收益工具→證券法的適用風(fēng)險(xiǎn)更高。
5. “基金/資產(chǎn)池代幣化：什么時(shí)候變成CIS？”
典型場景：
代幣代表對一籃子資產(chǎn)（股權(quán)、債券、黃金等）的受益權(quán)；投資由管理人集中做出，投資者不參與日常決策，按份額享受收益（案例6、7等）。
監(jiān)管結(jié)論：
(1) 滿足聚集資金→集中管理→收益共享的典型要素，即構(gòu)成CIS；
(2) 需遵守CIS授權(quán)/認(rèn)可、基金管理牌照等要求。
實(shí)務(wù)啟示：
不要指望用“SPV+token”包裝，就能把基金變成“簡單的債券發(fā)行”；在架構(gòu)設(shè)計(jì)階段就要決定：你是走“基金路線”，還是“單一債券/證券化路線”，否則后期會出現(xiàn)監(jiān)管定性問題。
6. “什么樣的代幣，MAS明確認(rèn)為不是CMP？”
指南也通過多個(gè)案例，畫出非CMP區(qū)間大致邊界，例如：
? 純功能代幣：僅用于抵扣手續(xù)費(fèi)、解鎖使用權(quán)，不附帶投資回報(bào)；
? 行為激勵(lì)代幣：僅作為積分/獎(jiǎng)勵(lì)；
? Meme/社區(qū)代幣：沒有資產(chǎn)支持、沒有收益權(quán)，僅有社區(qū)敘事；
? 單一NFT：代表獨(dú)一無二的數(shù)字藏品或會籍，不按份額分割收益；
? 記錄型代幣：用于記錄ESG指標(biāo)、投票、認(rèn)證等，不附帶財(cái)務(wù)權(quán)利。
這里的關(guān)鍵前提只有一句：只要你不承諾或暗示“投資回報(bào)”，并且代幣不代表某種財(cái)務(wù)權(quán)利。
? 把“代幣化CMP”直接放回既有SFA體系；
? 用指南+案例的方式給出結(jié)構(gòu)化定性邏輯；
? 與此前推出的GFIF（固定收益代幣化框架）和GFF（基金代幣化框架）、Project Guardian等一整套產(chǎn)業(yè)布局形成閉環(huán)。
對于希望布局新加坡的中國機(jī)構(gòu)而言，這份指南的價(jià)值在于：它不是一句“大力支持資產(chǎn)代幣化”，而是告訴你：在新加坡，想發(fā)RWA，應(yīng)該長成什么樣子。
建議一：先做“經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)測評報(bào)告”，再談技術(shù)方案
建議在項(xiàng)目初期就由律師出具一份代幣經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)分析備忘錄，對照CMP四類，判斷代幣更接近股/債/CIS/衍生品中的哪一類；
? 分析營銷材料、回購條款、收益設(shè)計(jì)可能觸發(fā)的監(jiān)管標(biāo)簽。
? 技術(shù)和結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)（選公鏈/私鏈、是否可升級、是否可凍結(jié)）應(yīng)服務(wù)于合規(guī)結(jié)論，而不是反過來“先上鏈，再看怎么解釋”。
建議二：把“鏈上——鏈下”權(quán)利映射寫進(jìn)合同，而不是只寫在白皮書里
對于RWA項(xiàng)目而言，法院真正承認(rèn)的是：SPV/信托契約、股東名冊/債權(quán)人名單、托管協(xié)議/收益分配協(xié)議。建議在所有核心合同中，明確約定：“鏈上地址+代幣余額=某一特定法律權(quán)利主體的受益權(quán)/債權(quán)額度”，并說明在鏈分叉、合約升級、黑客攻擊時(shí)的處理機(jī)制。這部分在MAS既有代幣化框架、Project Guardian 以及GFIF/GFF中都有較清晰的政策導(dǎo)向，可以在意見書中順勢引用。
建議三：提前設(shè)計(jì)“托管+私鑰治理”方案，避免被動(dòng)落入托管牌照要求
若平臺/項(xiàng)目方掌握用戶資產(chǎn)的私鑰/MPC分片，或能單方面凍結(jié)/撮合交易，很可能被視作托管服務(wù)商；
建議要么采用完全用戶自托管結(jié)構(gòu)，項(xiàng)目方不接觸私鑰；要么明確承認(rèn)自己是托管人，并匹配相應(yīng)牌照與合規(guī)資源。
建議四：不要忽視“財(cái)務(wù)顧問”視角
很多項(xiàng)目并不自覺地在做產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)+收益預(yù)期說明+投資建議；實(shí)際上已經(jīng)接近FAA下“財(cái)務(wù)顧問服務(wù)”的實(shí)質(zhì)。對律師來說，這是一個(gè)可以重點(diǎn)提醒客戶、并提供增值服務(wù)的板塊：不僅幫忙設(shè)計(jì)產(chǎn)品，還幫忙判斷：你是不是已經(jīng)在“賣建議”，而不只是“賣技術(shù)”。
建議五：給跨境項(xiàng)目預(yù)留“新加坡視角段落”
不少項(xiàng)目主體在開曼/BVI/香港，但實(shí)際投資者大部分來自亞洲，尤其是新加坡。對于此類項(xiàng)目，建議在說明書中單列“新加坡法律和監(jiān)管摘要”，說明：
? 該結(jié)構(gòu)在MAS指南下的可能定性；
? 是否主動(dòng)屏蔽新加坡投資者；
? 是否計(jì)劃未來遷移或納入新加坡監(jiān)管體系。
這既是對投資人的充分披露，也方便未來真正落地新加坡時(shí)，有一條清晰的“合規(guī)遷移路徑”。
建議六：如何讓代幣“盡量不落入證券監(jiān)管”？
? 避免任何“收益/回報(bào)/利息/分紅”用語
? 不承諾buyback/不承諾價(jià)格支撐
? 不做“財(cái)富管理”類營銷
? 代幣僅用于服務(wù)/功能/訪問
? 不創(chuàng)建資產(chǎn)池、收益池
? 若涉及資產(chǎn)→保證Token不代表“可分配收益權(quán)”
? 白皮書與實(shí)際經(jīng)濟(jì)設(shè)計(jì)保持一致（MAS會穿透）
從2017年代幣發(fā)行指南，到2024年的GFIF/GFF，再到2025年這份《資本市場產(chǎn)品代幣化監(jiān)管指南》，新加坡走了一條很明確的路：不追逐短期“幣價(jià)故事”，而是不斷把不確定的東西寫清楚、寫細(xì)、寫成可以落地執(zhí)行的規(guī)則。新加坡已經(jīng)把“代幣化”從Web3概念，正式拉回金融法律的主戰(zhàn)場。技術(shù)不改變權(quán)利本質(zhì)，代幣不等于合規(guī)。理解這份指南的精髓，不是為了限制創(chuàng)新，而是為了給真正的資產(chǎn)代幣化、結(jié)構(gòu)化融資、基金數(shù)字化提供一條“可落地、可持續(xù)、可被監(jiān)管機(jī)構(gòu)接受”的道路。
附表：17個(gè)案例MAS監(jiān)管定性核心對照表
附件：新加坡資本市場產(chǎn)品代幣化監(jiān)管指南.pdf
